【张涛专栏】坐在米缸外数米：谈中国央行的逻辑

2014-07-03 人民币交易与研究

作者张涛就职于建设银行金融市场部、人民币交易与研究论坛成员、路透中文特邀专栏作家，仅代表个人观点

近期市场有关定向降准、再贷款、PSL等多项央行的新工具议论较多，其中有质疑的，也有赞许的，由此产生了关于央行货币政策框架和调控思路是否变化的讨论。

以我的理解，之所以能够出现此局面，实际上暗含了市场对于央行调控逻辑的理解不一，就像“坐在米缸里数米”，怎么也数不清。由此，我尝试“坐在米缸外数米”，来谈央行的逻辑。

**米缸之外看央行目标的变化**

观察央行的举动，离不开对宏观经济的判断，那么当前中国经济的实景究竟是什么呢？官方对此的界定是“三期叠加”期，即当前我国正处在经济增速换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期。而我认为还需要补充一个“期”——“红利因素转换期”，这个转换就是18届三种全会决定中那条最重要的目标“使市场在资源配置中起决定性作用”，而在这个“决定因子”形成之前，客观的讲，中国经济不会给你带来太多的惊喜，更多地的是等待，等什么？等新的制度性红利的再次集中释放，就像上世纪80年初（十一届三中全会）和90年代初（92南巡讲话）。

有了上述认识，就不难理解，为什么今年5月份周小川行长在清华五道口全球金融论坛演讲中，将中国央行的政策目标进行了修订。此前中国中央银行有四个目标：保持低水平的通货膨胀、促进经济增长、保持相对较高的就业率，以及保持国际收支平衡。而在今年五道口论坛上，周小川行长不仅首次明确表示“央行把改革发展也作为央行的重要目标”，而且还把前四个目标修订为“低通胀、保持适度经济增长、创造适度的就业机会和保持国际收支平衡”。

央行目标的增加和修订绝不仅仅是口头落实最高决策层的意图，从近两年央行的实际调控思路来看，尤其是去年4月份债券市场的规范和6月份的“钱荒”之后，实际上央行更多的着眼点落在了“改革发展”之上，具体而言就是快速推进中国金融体系的市场化进程（或者叫做金融改革的深化），主要包括利率市场化、汇率形成机制、人民币国际化、现代金融组织体系和多层次金融市场体系完善。

**米缸之外看央行的难题**

说到在“改革发展”目标下，央行在实际操作中的难题，还是要从去年6月份“钱荒”说起。当时虽然货币市场短期资金利率创纪录的飙升（隔夜回购利率曾一度升至30%），但央行仍然坚持资金在总量上没有问题，只是有针对性通过SLF和SLO对个别机构进行了短期流动性支持，即便是12月份再次出现“钱荒”，央行的态度和实际操作手法也没有改变。

为什么，这一次央行这么坚决，甚至不惜被市场理解为有些固执？真的如有些分析人士认为的那样，央行是想通过压力测试扩张其调控权吗？

非也！而是中国的实际融资环境，不准许央行按照“面多了加水、水多了加面”的方式进行调控。因为，08年危机以来短短的7个年间，中国的社会融资总量就由初始的7万亿快速升至18万亿（2013年5月份甚至接近19万亿），其中非信贷类融资由2万亿升至8万亿（2013年5月份甚至接近9万亿）；广义的货币供给（M2）余额由45万亿升至接近120万亿的水平；而同期每年全社会固定投资额只是由22万亿升至44万亿而已（但其占GDP的比重则是由60%升至80%，是全球最高的）。

试问在这样的经济环境，央行怎敢、怎能、怎会“放水”？

按照常理而言，货币供给的高速增长，必然带了资金价格的易降难升，但是近两年来，中国实体经济的融资成本却反常的出现居高不下，用官方的话讲就是“融资难、融资贵”。如果观察中国的资金流量表，目前每年的实际资金流量总额已经由危机前的30万亿升至90多万亿，而其中利息支出的占比则由1.5万亿升至5.5万亿左右，也就是说全社会每年的财务成本已经接近GDP的十分之一。如此高的融资成本，恐怕根子不在央行，而在金融之外。

IMF测算目前中国的产能利用率已经降至60%，而中国PPI连续26个月负增长的局面说明情况可能更糟，实体经济的利润增长不足10%，经常帐余额占GDP的比重也降至2%附近（2007年等接近11%）…这几个数据均指向一个东西，就是外需的不振（中国的主要贸易国都在修复之中），内部产能的利用率就上不来，实体赚钱就很辛苦，这样一来要想维持，只能增加外部融资，而且是更多依赖债务融资（企业前景不明朗的情形下，股权融资很难），融资成本自然就水涨船高，伴生的还出现了“脱实向虚”的问题。

这样就又给央行出了个难题：如何在“不放水”的前提下（官方称做“保持货币信贷和社会融资规模合理增长”），把融资成本降下来。对此有一种意见认为，应该通过市场出清的手段，淘汰一批僵尸企业，但在“使市场在资源配置中起决定性作用”目标实现前，盲目的冒进，恐怕会收到适得其反的效果，尤其是引发包括银行不良大幅反弹在内的系统性风险。试问，哪一家央行会这么干？别忘了周小川在五道口论坛谈及央行目标时，还格外强调了“我们把金融稳定作为央行管理的一个重要内容”。

**米缸外看央行的化解思路**

目标明确了，问题找到了，接下来就看央行的化解思路了。

在决策层“使市场在资源配置中起决定性作用”的大目标和央行“改革发展”的具体目标之下，化解大思路一定是走市场化的道路，这一点无容置疑。具体怎么实现，就需要把上面的问题进一步延伸，融资总量大和融资成本高，其背后的主要原因是因为目前作为融资方，存在很大一部分对资金价格不敏感的实体。

为什么不敏感，因为这些实体属于“财务软约束”，说白了就是“多贵的钱，他也借”，因为他们背后有政府（尤其是地方政府），这样就对“财务硬约束”的实体形成挤占，集中体现在小微企业上。所以央行要想解决“融资难、融资贵”的问题，就必须通过具体操作，把那些“财务软约束”的企业“约束”起来。

这里补充一句题外话，解决“财务软约束”问题，核心是要理顺中央和地方的财政收支关系，不然地方政府在事权和财权不对等的环境下，通过“财务软约束”实体向金融体系融资是保证其事权落实的重要渠道。 央行怎么实现“约束”呢？

实际上自去年“钱荒”之后，金融市场主体和央行在短期利率波动性的调控上基本已经达成共识，即央行会在市场波动剧烈的时候进行短期流动性工具来平抑价格（央行称其为“利率走廊”，走廊之内，央行不会采取措施），其中手段包括公开市场操作、央票续作、SLO、SLF以及再贷款等，所以今年以来，货币市场资金价格整体属于平稳态势，但却是一种紧平衡状态，为什么？

因为，“财务软约束”的存在，短期利率无法向长期利率传导，言外之意，即便是央行能够按照宏观调控意图，保证短期资金价格在一个合适的位置，但长期资金价格却处于脱节的状态，如果资金过于宽裕的话，金融机构的资金流向很难按照宏观意图来进行安排，用央行的话讲就是“按下葫芦起了瓢”。

这样就需要一些手段实现兼顾的目标：既把利率不敏感的低效企业约束起来，又能将一些有助于宏观经济稳定的企业融资成本降下来，由此就产生出定向降准、再贷款、PSL等新的工具，而这些工具的使用应当在资金面紧平衡的条件，才能发挥其应有的作用。

这样一来，可能也就真正体现出了央行一直以来在其货币政策执行报告中强调的“增强调控的主动性、针对性和有效性”，更为重要的是，通过数量工具和价格工具的协调配合，提高了央行在资金面和价格的边际影响力，这一点对于中国利率市场化的推进和央行货币政策传导机制的完善则是必不可少的，也只有这样，才能在“葫芦”中装上“实心锚”，由此实现“按下葫芦不起瓢”。（完）